曹陽 中國金融信息網(wǎng)人民幣頻道特約專欄作家
報(bào)告要點(diǎn):
2015年中國經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，主要壓力在于投資中樞持續(xù)下移。短周期中，政府依然需要基建投資來托底經(jīng)濟(jì)并以寬松的貨幣、財(cái)政政策配合扶持增長。
2015年投資增長下降至13.5%，這將拉低全年經(jīng)濟(jì)增長。傳統(tǒng)企業(yè)產(chǎn)能去化、房地產(chǎn)投資回升有限將是主要原因。我們理解地方投資可能受到融資平臺監(jiān)管約束、信托等表外融資放緩和土地出讓金下滑影響，在“事權(quán)上收”后中央財(cái)政也需要承擔(dān)更多“移杠桿”任務(wù)，這一趨勢仍會延續(xù)。但預(yù)計(jì)中央政府會通過融資方式創(chuàng)新來保證基建投資維持20%左右增長。我們預(yù)計(jì)社會零售銷售增長在12.1%。受到收入增長放緩、消費(fèi)者預(yù)期謹(jǐn)慎影響，消費(fèi)增長難有很大提升。此外預(yù)計(jì)出口增長6—8%，將比今年變化不大。
從財(cái)政政策來看，中央會通過擴(kuò)大赤字率、盤活財(cái)政存量資金、引入民間資本的PPP模式來多元化融資來實(shí)現(xiàn)財(cái)政積極、扶持經(jīng)濟(jì)增長。考慮2.5%赤字率，則新增赤字規(guī)?？梢赃_(dá)到1.6萬億，存量的財(cái)政存款達(dá)到4.8萬億，以上可以部分對沖財(cái)政收入增速放緩壓力。中期來看，PPP模式引入、項(xiàng)目融資票據(jù)發(fā)行也為地方政府提供一定資金來源。
貨幣政策面臨的內(nèi)外環(huán)境也將更加復(fù)雜，這包括非銀行金融機(jī)構(gòu)參與貨幣市場帶來跨市場套利影響、美元升值對匯率和利率政策的牽動等。內(nèi)需疲弱和通脹風(fēng)險(xiǎn)有限對于貨幣政策定調(diào)仍是決定性的，未來貨幣環(huán)境趨于寬松。我們預(yù)計(jì)央行會對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)同時(shí)進(jìn)行調(diào)控。在基礎(chǔ)貨幣方面美元升值、人民幣匯率形成機(jī)制會降低外匯占款流入，我們傾向于認(rèn)為央行會通過MLF等創(chuàng)新性工具來彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣增長不足。在貨幣乘數(shù)方面，降準(zhǔn)將是必要的，但考慮到387號文后存款口徑擴(kuò)大、存貸比約束下降等因素，我們預(yù)計(jì)央行下調(diào)全年降準(zhǔn)在2次以內(nèi)。從降低存量債務(wù)利息支出，配合地方政府進(jìn)行債務(wù)置換的考慮，與降息調(diào)整的利率幅度相當(dāng)。
除了總量型貨幣工具，結(jié)構(gòu)性的政策調(diào)控仍將延續(xù)。我們猜測央行會通過PSL等方式為國開行提供基建、棚戶區(qū)改造資金，實(shí)現(xiàn)定向的信貸寬松。由于地方債、企業(yè)債等直接融資擴(kuò)容，央行會通過引導(dǎo)逆回購利率下行來傳遞政策寬松信號，回購利率的下調(diào)幅度可能在40個BP，這與一次降息后的基準(zhǔn)利率相當(dāng)。
與保增長相比，預(yù)計(jì)2015年改革對于中國中期增長可持續(xù)的著力將是更為主要的，我們預(yù)計(jì)國企改革、財(cái)稅制度改革、戶籍、土地制度改革和金融體制改革力度會較大。但是政府需要謹(jǐn)慎把握增長與改革間的平衡，這包括處理地方債務(wù)與穩(wěn)定基建增長，鼓勵直接融資市場發(fā)展與防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)人民幣國際化與穩(wěn)定資本流動等方面。
報(bào)告正文:
2015年中國經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，主要壓力在于投資中樞持續(xù)下移。短周期中，政府依然需要基建投資來托底經(jīng)濟(jì)并以寬松的貨幣、財(cái)政政策配合扶持增長。此外財(cái)稅、土地和戶籍改革和自貿(mào)區(qū)推廣等制度性建設(shè)值得關(guān)注。為配合企業(yè)降杠桿，金融市場改革將同步推進(jìn)，企業(yè)融資將更趨多元化，促發(fā)直接融資規(guī)模擴(kuò)張。2015年政府需要謹(jǐn)慎處理增長與改革間的關(guān)系，這包括處理地方債務(wù)與穩(wěn)定基建增長，鼓勵直接融資市場發(fā)展與防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)人民幣國際化與穩(wěn)定資本流動等方面，以此緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，旨在實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長。
一、2015年中國經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，亟需寬松政策托底增長
(一)2015年增長難有亮點(diǎn)，投資或是拉低增長主要因素
2015年投資增長下降至13.5%，這將拉低全年經(jīng)濟(jì)增長。傳統(tǒng)企業(yè)產(chǎn)能去化、房地產(chǎn)投資回升有限將是主要原因。
從制造業(yè)來看，我們認(rèn)為需求低迷、實(shí)際利率偏高是制約2015年投資增速的主要因素。從需求來看，其中1—11月工業(yè)企業(yè)累計(jì)主營銷售收入增速持續(xù)下滑，在11月僅為7.2%。從非金融上市公司的數(shù)據(jù)也印證這一點(diǎn)，3季度企業(yè)銷售毛利率僅為17.83%，較2010年初下滑0.32個百分點(diǎn)，以上均反映在需求偏弱條件下，企業(yè)難以提價(jià)。從盈利來看，上市公司ROE大致為9.7%，僅比一般貸款加權(quán)利率高236個基點(diǎn)，此外PPI持續(xù)為負(fù)值，進(jìn)一步推高實(shí)際利率并抑制企業(yè)投資。
我們比較了2013年和2008年的投資增速，前者為20.8%，相比后者的26.4%下滑了5.6個百分點(diǎn)。其中制造業(yè)和采掘業(yè)的貢獻(xiàn)從11.6%下滑至7.7%，回落明顯。從上市公司數(shù)據(jù)來看，2011年后，鋼鐵、有色、化工和建材等產(chǎn)能過剩行業(yè)紛紛削減資本支出。這種投資收縮顯然并非都是壞事，我們觀察到隨著產(chǎn)能、庫存的調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量與銷售收入裂口開始收窄，這在2014年后表現(xiàn)更為明顯。以鋼鐵行業(yè)為例，隨著以鐵礦石為代表的上游原材料價(jià)格回落，2014年3季度銷售毛利率回升至7.4%，同時(shí)在供給壓縮中，經(jīng)營現(xiàn)金流占銷售收入比例大幅回升至9%，較去年同期增長了3.9個百分點(diǎn)。
房地產(chǎn)也將構(gòu)成2015年投資的下行風(fēng)險(xiǎn)。盡管在9月末央行放寬了信貸條件，促使地產(chǎn)庫存加速去化，以10大城市衡量的一、二線城市存銷比回落到8.3和12.2個月。我們認(rèn)為雖然高庫存問題得到一定緩解，但銷售和新開工情況仍難以樂觀。其中11月商品房銷售面積增長出現(xiàn)8.2%的負(fù)增長，作為領(lǐng)先指標(biāo)的新開工面積負(fù)增長達(dá)到9%，此外開發(fā)商資金情況亦不樂觀，截止2014年11月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)增速僅為0.6%，來自貸款和自籌資金分布僅為9%和8.2%，均呈現(xiàn)延續(xù)下滑狀態(tài)。資金方面壓力、企業(yè)對銷售前景不明，使開發(fā)商拿地意愿不高，同期土地購置面積的負(fù)增長達(dá)14.5%，以上因素均增加2015年上半年房地產(chǎn)投資下行壓力依然較大，但也會倒逼政策進(jìn)一步放松。我們預(yù)計(jì)2015年所有城市將取消限購、居民購買二套房可能放寬，貸款上限也將提高，這或有助銷售在上半年企穩(wěn)，但最早的投資恢復(fù)可能需要到3季度。
基建投資仍將是托底經(jīng)濟(jì)的主要力量。從數(shù)據(jù)來看，2013年后地方項(xiàng)目投資增速從23%延續(xù)下滑至16.2%，而在2013年初、2014年8月后中央項(xiàng)目投資均上行明顯。我們理解地方投資可能受到融資平臺監(jiān)管約束、信托等表外融資放緩和土地出讓金下滑影響，在“事權(quán)上收”后中央財(cái)政也需要承擔(dān)更多“移杠桿”任務(wù)，這一趨勢在2015年仍會延續(xù)。因此盡管2015年財(cái)政收入增速可能不到10%，但預(yù)計(jì)中央政府會通過融資方式創(chuàng)新來保證基建投資維持20%左右增長。
2015年社會零售銷售增長在12.1%。受到收入增長放緩、消費(fèi)者預(yù)期謹(jǐn)慎影響，消費(fèi)增長難有很大提升。從就業(yè)市場來看，匯豐制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的就業(yè)指數(shù)均延續(xù)回落，12月兩者僅分別為48.1和49.1，就業(yè)市場走弱不利于居民薪資收入提高。截止2014年9月，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增速下滑至6.9%，此外中國銀聯(lián)編制的消費(fèi)信心指數(shù)在11月達(dá)到83.3的新低。如果房地產(chǎn)限購放寬等政策在2015年上半年效果有限，則地產(chǎn)鏈上家電、建筑建材、音像等行業(yè)銷售可能低于預(yù)期，這構(gòu)成目前預(yù)測中的下行風(fēng)險(xiǎn)。
我們預(yù)計(jì)2015年出口增長6—8%，將比今年變化不大，其中美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會對出口形成正向拉動，但從全球經(jīng)濟(jì)來看2014年下半年以來改善有限，其中發(fā)達(dá)和新興國家PMI分別回落到53.9和50.9，反映全球需求增長依然滯緩，這也制約了明年的出口增長。人民幣匯率偏強(qiáng)可能是影響出口的另一因素，12月人民幣實(shí)際有效匯率達(dá)到124.4，創(chuàng)出年內(nèi)新高，從名義匯率來看，新興市場國家貨幣和歐元自7月至12月末較貶值了12.5%，而人民幣基本與美元的雙邊匯率基本持平，人民幣被動升值削弱了產(chǎn)品出口競爭力。我們理解政府主導(dǎo)的涵蓋中東、中亞等地區(qū)的“一帶一路”建設(shè)可能構(gòu)成出口增長的上行因素。以中國南車為例，2013年海外市場銷售收入達(dá)到64億人民幣，3年復(fù)合增長率達(dá)40%。此外海外市場的擴(kuò)大有助消化國內(nèi)產(chǎn)能，粗鋼凈出口在2014年11月達(dá)913萬噸，創(chuàng)出08年后的新高，但該政策偏向長期，在短期內(nèi)對促進(jìn)出口增長效果不宜高估。
(二)財(cái)政、貨幣政策仍趨寬松，托底經(jīng)濟(jì)增長
投資下行壓力、高企業(yè)存量債務(wù)和房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，均使政策放松必要性較高?？紤]需求低迷、食品價(jià)格上行幅度有限和大宗商品價(jià)格下行疊加使2015年CPI漲幅難以超過2%，這也為政策寬松留有較大空間。我們預(yù)計(jì)2015年財(cái)政、貨幣政策仍將偏向積極。財(cái)政領(lǐng)域政府會擴(kuò)大赤字率，并由中央承擔(dān)更多事權(quán)；貨幣政策領(lǐng)域，降息、降準(zhǔn)和創(chuàng)新性的MLF、SLO等流動性微調(diào)工具均可能使用。
從財(cái)政政策來看，中央會通過擴(kuò)大赤字率、盤活財(cái)政存量資金、引入民間資本的PPP模式來多元化融資來實(shí)現(xiàn)財(cái)政積極、扶持經(jīng)濟(jì)增長?？紤]2.5%赤字率，則新增赤字規(guī)?？梢赃_(dá)到1.6萬億，存量的財(cái)政存款達(dá)到4.8萬億，以上可以部分對沖2015年的財(cái)政收入增速放緩壓力。中期來看，PPP模式引入、項(xiàng)目融資票據(jù)發(fā)行也為地方政府提供一定資金來源。
我們預(yù)計(jì)貨幣政策依然偏向?qū)捤?，央行需要提高基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增速，以促使流動性保持合理水平。
從數(shù)據(jù)來看，11月M2增速持續(xù)下滑至12.3%，接近政策目標(biāo)下限，基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增速均在回落，其中基礎(chǔ)貨幣增速從2011年末的23.2%下滑至8.4%，而目前貨幣乘數(shù)增速僅為4.5%?；厮葸^往，高基礎(chǔ)貨幣往往與低貨幣乘數(shù)構(gòu)成組合，因外匯占款流入較多需要提高準(zhǔn)備金來加以對沖。今年基礎(chǔ)貨幣增速平均為8.4%，該數(shù)值與2005年4季度、2006年1季度相當(dāng)，但當(dāng)時(shí)貨幣乘數(shù)平均增速高達(dá)9.2%。我們理解目前貨幣乘數(shù)下滑的原因既在于利率市場化的沖擊，也在于經(jīng)濟(jì)增長滯緩的影響。對于前者，貨幣基金、股市走強(qiáng)引發(fā)資金分流減少了銀行的穩(wěn)定負(fù)債，也增加了其流動性管理難度；對于后者，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的投資走弱減緩了企業(yè)間資金流轉(zhuǎn)速度。
此外，2015年貨幣政策面臨的內(nèi)外環(huán)境也將更加復(fù)雜，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)參與貨幣市場帶來跨市場套利影響、美元升值對匯率和利率政策的牽動等。一方面，央行“寬貨幣”在14年大部分時(shí)間壓低了銀行間回購利率，低利率促使證券公司加杠桿，截止11月待回購券余額達(dá)到1964億元，比去年同期上升了32%。同時(shí)低利率環(huán)境拉高投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，兩融余額在年末超過1萬億人民幣，考慮到兩融配置和傘形信托的疊加效應(yīng)，杠桿率將更高。盡管如此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本不降反升，11月降息后至年末10年期國債和國開債收益率最高上行幅度達(dá)到30和50個BP。這種“跨市場套利”會放大市場波動，也會增加股票、債券和貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染，央行擔(dān)心全面政策放松傳遞的市場信號會會誤導(dǎo)投資者對于金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益的判斷；另一方面，美元匯率持續(xù)走升帶來離岸人民幣匯率貶值壓力增加，以1個月抵補(bǔ)利率平價(jià)來看，1月初人民幣超額收益率達(dá)到400個基點(diǎn)以上，而在2013年國內(nèi)“錢荒”時(shí)最高的溢價(jià)水平是600個基點(diǎn)。我們理解匯率的彈性可以建立境內(nèi)外資金流動的“緩沖帶”，但利率和匯率市場聯(lián)動影響也是央行決策中需要增加的變量。
盡管如此，2015年內(nèi)需疲弱和通脹風(fēng)險(xiǎn)有限對于貨幣政策定調(diào)仍是決定性的，未來貨幣環(huán)境趨于寬松。我們預(yù)計(jì)央行會對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)同時(shí)進(jìn)行調(diào)控。在基礎(chǔ)貨幣方面美元升值、人民幣匯率形成機(jī)制會降低外匯占款流入，我們傾向于認(rèn)為央行會通過MLF等創(chuàng)新性工具來彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣增長不足，該政策對于商業(yè)銀行的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整也有正向激勵作用。在貨幣乘數(shù)方面，降準(zhǔn)將是必要的，但考慮到387號文后存款口徑擴(kuò)大、存貸比約束下降等因素，我們預(yù)計(jì)央行下調(diào)全年降準(zhǔn)在2次以內(nèi)。從降低存量債務(wù)利息支出，配合地方政府進(jìn)行債務(wù)置換的考慮，與降息調(diào)整的利率幅度相當(dāng)。
除了總量型貨幣工具，結(jié)構(gòu)性的政策調(diào)控2015年仍將延續(xù)。在4季度貨幣政策例會上，央行提出“改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)”，我們猜測央行會通過PSL等方式為國開行提供基建、棚戶區(qū)改造資金，實(shí)現(xiàn)定向的信貸寬松。由于地方債、企業(yè)債等直接融資擴(kuò)容，央行會通過引導(dǎo)逆回購利率下行來傳遞政策寬松信號，回購利率的下調(diào)幅度可能在40個BP，這與一次降息后的基準(zhǔn)利率相當(dāng)。
二、2015年以改革來釋放中期經(jīng)濟(jì)增長活力
(一)2015年改革推進(jìn)的主要方向
與保增長相比，預(yù)計(jì)2015年改革對于中國中期增長可持續(xù)的著力將是更為主要的，我們預(yù)計(jì)國企改革、財(cái)稅制度改革、戶籍、土地制度改革和金融體制改革力度會較大。
國企改革方面，2014年16個省份的國企改革中大多提出了“混改”方案，預(yù)計(jì)2015年國資改革的頂層設(shè)計(jì)可能提速，并逐步在更多企業(yè)取得試點(diǎn)。相關(guān)改革可能集中在以下幾個方面:探索建立混合所有制企業(yè)有效制衡、平等保護(hù)的治理結(jié)構(gòu)；推行市場化激勵和約束機(jī)制，在部分企業(yè)試點(diǎn)混合所有制企業(yè)員工持股等，以此來完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、提高市場化程度，增進(jìn)經(jīng)營效率。
財(cái)稅體制改革方面，將包括預(yù)算管理制度改進(jìn)、稅收改革深化、中央和地方財(cái)政關(guān)系再調(diào)整三個方面。首先，在預(yù)算管理方面將建立跨年預(yù)算平衡機(jī)制，推進(jìn)預(yù)算公開，建立權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度三個方面，這將有助實(shí)現(xiàn)財(cái)政跨期平衡，提高財(cái)政資金使用效率，并為地方政府編制資產(chǎn)負(fù)債表，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)奠定基礎(chǔ)。其次，政府會繼續(xù)推進(jìn)增值稅、消費(fèi)稅、資源稅、環(huán)保和房地產(chǎn)稅改革。我們認(rèn)為營業(yè)稅改增值稅將有利于服務(wù)業(yè)發(fā)展，也有助繼續(xù)推進(jìn)分稅制改革；消費(fèi)稅在征收范圍、環(huán)節(jié)和稅率調(diào)整可以達(dá)到再分配作用，引導(dǎo)消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資源稅完善和環(huán)保稅立法將有助施加硬環(huán)境約束，提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。最后，中央和地方財(cái)政關(guān)系調(diào)整將涉及到事權(quán)和財(cái)權(quán)的重構(gòu)，我們預(yù)計(jì)中央會上收財(cái)權(quán)、規(guī)范和減少轉(zhuǎn)移支付基礎(chǔ)上承擔(dān)更多事權(quán)，以此減少地方政府債務(wù)壓力，也增加資源調(diào)配的透明度。
土地制度和戶籍改革方面，我們預(yù)計(jì)2015年城市土地集約使用、農(nóng)村土地重估和戶籍改革領(lǐng)域取得一定進(jìn)展。一方面，隨著京津冀一體化、長江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)，城市群中的土地使用將更集約化，在“盤活存量、嚴(yán)控增量”原則下工業(yè)用地轉(zhuǎn)商業(yè)用地中會帶來企業(yè)價(jià)值提升。另一方面，隨著土地確權(quán)、流轉(zhuǎn)和修法有序完成，農(nóng)地入市會取得一定進(jìn)展，這為農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移城鎮(zhèn)落戶創(chuàng)造條件。隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的深入。戶籍制度改革也將提速，這包括落實(shí)放寬戶口遷移政策、引導(dǎo)農(nóng)業(yè)人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，有序推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口的市民化。政府也會增加民生支出，擴(kuò)大在義務(wù)教育、就業(yè)服務(wù)、養(yǎng)老、醫(yī)療和社會保障等領(lǐng)域的覆蓋范圍。
金融改革方面，預(yù)計(jì)直接融資市場擴(kuò)容，政府會加快與不同企業(yè)生命周期階段相匹配的融資體系建設(shè)，同時(shí)推進(jìn)利率、匯率市場化和資本市場開放。首先，我們預(yù)計(jì)多層次權(quán)益市場建設(shè)和擴(kuò)容將是2015年最重要的主題，比如隨著上市門檻放低，更多初創(chuàng)期和成長期的會在新三板、創(chuàng)業(yè)板上市，處于成熟期、有品牌兼顧國家戰(zhàn)略的企業(yè)通過再融資，通過優(yōu)先股、普通股發(fā)行來補(bǔ)充資本并改善負(fù)債率。我們估算隨著股票市場估值提升、注冊制漸進(jìn)，預(yù)計(jì)今年A股籌資額將接近1萬億人民幣，超過2007、2010年的水平。其次，債券市場中也會出現(xiàn)新的變化，比如對于政府融資，低成本的地方債券會漸進(jìn)置換高成本城投債，PPP模式、項(xiàng)目收益票據(jù)等多元化籌資形式也將引入；對于金融企業(yè)，以短融、同業(yè)存單形式的主動負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大，同時(shí)中資銀行以盤活“信貸存量”為目標(biāo)的資產(chǎn)證券化發(fā)行將提速，對于非金融企業(yè)，籌資主體資質(zhì)下層仍會延續(xù)，未來更多的新興產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)會通過定向工具(PPN)、中小企業(yè)集合票據(jù)等私募債來實(shí)現(xiàn)融資。再次，存款保險(xiǎn)制度建立、大額可轉(zhuǎn)讓存單推行和商業(yè)銀行法修改；外匯市場參與主體增加、匯率形成機(jī)制的完善將是利率、匯率市場化深入推進(jìn)的方向。最后，處于配合“一帶一路”的國內(nèi)產(chǎn)能輸出、鼓勵國內(nèi)企業(yè)參與跨國并購，加快國內(nèi)資本市場的全球融合的戰(zhàn)略，資本項(xiàng)目雙向開放也將可以期待。
(二)短期中需要平衡中增長與改革“摩擦成本”
我們認(rèn)為2015年，政府需要謹(jǐn)慎把握增長與改革間的平衡，這包括處理地方債務(wù)與穩(wěn)定基建增長，鼓勵直接融資市場發(fā)展與防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)人民幣國際化與穩(wěn)定資本流動等方面。
第一，我們對于地方政府“穩(wěn)增長”資金來源問題能否得到解決持有較謹(jǐn)慎的態(tài)度。2014年基建投資規(guī)模達(dá)11.5萬億，以目前國務(wù)院批復(fù)的包括信息電網(wǎng)油氣等重大網(wǎng)路、健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)保、清潔能源、糧食水利、交通、油氣及礦產(chǎn)資源保障等七大工程來看，這部分投資就將保障2015年基礎(chǔ)設(shè)施投資在10萬億以上。但是基于以下原因，我們預(yù)計(jì)上半年的基建投資資金來源存在不確定性:其一，2015年地方政府債務(wù)到期量高達(dá)2.78萬億，其中1.86萬億承擔(dān)必要的償付責(zé)任，舊債的償付壓力減少了新增項(xiàng)目的資金可得性；其二PPP等創(chuàng)新型的融資模式推廣需要時(shí)間，難以一蹴而就，其三，在經(jīng)濟(jì)下行趨勢依然、財(cái)稅體制改革帶來財(cái)權(quán)上收的背景下地方財(cái)政收入增速可能延續(xù)回落，以上均增加了新增項(xiàng)目與資金來源對接中的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，目前資本市場上存在“兩個期權(quán)”。具體來說，股票市場融資能力的恢復(fù)對于政府十分重要，這既有助企業(yè)平穩(wěn)“去杠桿”，也有助于混合所有制等方式的國企改革推進(jìn)，其中后者在一定程度構(gòu)成大盤國有藍(lán)籌股估值的看漲期權(quán)。從“穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)”角度，央行通過“寬貨幣”來保持銀行間市場流動性寬裕也是必要的，這構(gòu)成市場的利率看跌期權(quán)。同時(shí)，隨著證券公司管制放寬，兩融門檻放低、融資規(guī)模擴(kuò)張，加上貨幣市場、股票市場之間資金聯(lián)動性增加，“跨市場套利”交易可能放大股票市場波動，一旦出現(xiàn)逆向反饋，單邊平倉和市場踩踏帶來的流動性趨緊也會對貨幣、債券市場形成壓力。因此政府需要謹(jǐn)慎平衡金融改革和資產(chǎn)價(jià)格泡沫間的風(fēng)險(xiǎn)，這也在一定程度對貨幣政策寬松的形式、程度施加了約束。
第三，政府需要謹(jǐn)慎處理人民幣國際化、資本項(xiàng)目開放和匯率穩(wěn)定間的關(guān)系。我們理解貨幣國際化需要提高本幣在國際貿(mào)易、跨境融資等方面的使用范圍，我國在2015年會加速布局“一路一帶”戰(zhàn)略、促進(jìn)A股加入MSCI國際指數(shù)、推進(jìn)境內(nèi)企業(yè)海外融資和跨國并購來提高人民幣國際地位。但是中、美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期的不同，在美聯(lián)儲升息過程中會增加政府對人民幣匯率調(diào)控的難度。此外QFII、RQFII和滬港通等外資引入增加了境外機(jī)構(gòu)在A股市場話語權(quán)，ETF期權(quán)、股指期貨等新的交易工具引入，會增加資本跨市場交易帶來的波動風(fēng)險(xiǎn)，由于資本管制減少使股票、外匯市場的聯(lián)動性加強(qiáng)，這種情形下也進(jìn)一步增加人民幣波動風(fēng)險(xiǎn)。
(作者系浦發(fā)銀行金融市場部高級分析師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。侯林對本文亦有貢獻(xiàn)。)
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